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招商朱卫华力推茅台17载:高端品“一荣俱荣” 大众品“胜者为王” ...

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发表于 2020-12-13 11:18:33 | 显示全部楼层 |阅读模式
  招商证券朱卫华,在资本市场被尊称为“朱茅台”。他在70亿元市值之时挖掘了贵州茅台,他创建的食品饮料团队深入研究、强烈推荐了茅台17载。

  朱卫华是招商证券研发中心董事总经理,曾担任食品饮料与农业首席分析师,连续10年上榜新财富食品饮料行业最佳分析师,并获得2005年、2006年和2007年三届第一,后继团队同样出色,现任首席杨勇胜持续上榜新财富食品饮料业最佳分析师。
  朱卫华在2005年首发并持续打磨的《食品饮料业图谱》流传15年、至今仍经久不衰,成为业内买方卖方学习食品饮料行业投资方法论的重要分析框架,“流动性驱动下,高端品需求拉动、大众品成本推动”、 “高端品一荣俱荣、大众品胜者为王”、“品牌要不断往上做、立势能,渠道要不断往下沉、接地气”等观点更是穿越时空成为寻找牛股的利器。
  券商中国记者近期对朱卫华进行了深入采访,对于贵州茅台的空间、食品饮料行业研究框架、如何看待我国资本市场上所谓的“茅台与苹果”之争、如何成为一个具有“匠心”的分析师等问题,具有近20年从业经验的朱卫华给出了既具有历史厚度又不乏鲜明犀利的回答。
  一、 贵州茅台的天花板
  1。 券商中国记者:近期贵州茅台创出了历史新高,您在2004年初强烈推荐贵州茅台时的长逻辑是贵州茅台量价齐升,过去这么多年贵州茅台的销量年化大约10%的复合增长,飞天茅台的价格也是年化10%左右的速度提升,贵州茅台销量和价格的天花板在哪里?
  朱卫华:股价创出新高并不意外,茅台属于基本面很容易看清楚的公司。茅台酒工艺周期平均五年,即生产一年、陈酿三年、勾调后再放一年灌装出厂,现在出厂的茅台是五年前酿造的。茅台酒现在的产量扣掉一点留存调味也就是五年后的销量,现在的产量5万吨,现在的销量是3.5万吨,如果没有大的变化,这意味着茅台未来五年的销量还可以增加百分之三四十。贵州茅台产量天花板大概六万吨,当然不排除它通过技改再更多释放一些产能。
  价格方面,茅台酒当前的出厂价还很低,以现在的批价来看,出厂价有150%的提价空间,公司目前的策略是按价不动,增量部分采用直销的方式来增收。我们建议“逐步、适当”提升出厂价,这有利于增加公司利税,有助于支援贵州经济,这是很正当的理由,出厂价的变化不会影响终端价格,从我们的观察来看,终端价格由供求决定,出厂价不变时有时需求来了涨价也很快。
  2。 券商中国记者:不同投资者对于贵州茅台有不同的定价模式,有人认为茅台是按照高等级债券来估值,怎么都不贵;有人认为茅台的估值应向爱马仕、雅诗兰黛等奢侈品公司看齐,还有人认为茅台现在50倍的动态估值已经泡沫化。您怎么看待茅台的估值?
  朱卫华:估值是资金供求关系决定的,所谓的估值合理是指根据当时资金状态来说相对合理。目前中国经济在全球一枝独秀,北向资金源源不绝,估值相对过往处于较高水平也有其合理性。
  单从茅台来说,它的估值并不比其它白酒公司更贵,但茅台相比其它公司有一个非常特殊的地方,就是它的提价能力,它的财务数据中根本就没有反映出这种提价能力。我在2007年曾创设了一个概念“公允业绩”,把公司的提价能力考虑到业绩里来。茅台估值是便宜还是贵,区别就在于持贵的观点的投资者只看报表业绩。
  做研究或投资要基于长期的眼光,不要太寄希望于估值的变化,同时也不希望估值涨得太快。我把更多的精力放在基本面上,把基本面看清楚。估值如果给高的话,当然从投资角度是不错的事情,不过巴菲特就不这么看,他曾说过,股票如果估值过高,他就得决定要不要卖,同时担心提早兑现后找不到一家更合适的标的。
  3。券商中国记者:您如何看待贵州茅台五年之后甚至放在更长的时间维度上的基本面?
  朱卫华:再往后看,茅台如果没有量的增长,大家就会更考虑量的稀缺性,价格方面的变化。公司倾向于将增量的部分做直销,也等于提价。茅台一向秉持一种厚道的精神,不太会把原有经销商抛弃,不会特别动存量的蛋糕。
  支撑茅台未来需求的还是全球的流动性,同时也是我们需要关注的重要风险点。我们在长期看好一个标的之后,把该研究的研究做好,更多的是关注它的风险点。我们需要将可能导致我们投资成果回撤的风险点拆出来,找到一个合适的观测指标,最好是个领先指标,这样才能有充分准备。
  4。 券商中国记者:为什么每次三季报披露会成为茅台的“法定”砸盘日?
  朱卫华:股价有波动很正常,有时季报出来,大家觉得财务报表数据增长不达预期,有人就卖出来了。或者有的人觉得它跑得慢,要去换弹性更强的产品,经常会有些换手,但留下来的投资者对茅台的忠诚度是非常高的。正如前面所说,我们不看财报数据,所以别人眼里的风险对我来说是推荐的时机。
  如果配置到茅台这样的公司,基本就不太用操心,而捕捉弹性强的标的,可能每天要去盘算,赚了点钱要不要卖呢?不卖的话可能过几天又回到起点,每天琢磨这些事情难道不累吗?
  二、一份食品饮料行业图谱
  5。券商中国记者:贵州茅台是如何进入您的投资视野的?
  朱卫华:茅台在2003年10月份提高出厂价,更早9月份五粮液就涨价了,代表白酒市场进入比较好的阶段。我马上联系去茅台调研,可是公司说太忙了,没法接待,约到了次年春节之后,于是在调研之前,我抓紧时间做了大量的案头工作。
  2004年春节之后,按说白酒一般进入消费淡季了,但我们去茅台调研的时候,看到拉货的车络绎不绝,它的需求并没有因为进入消费淡季就开始季节性波动。我们走访了经销商,经销商对茅台特别推崇,我觉得茅台是一个非常好的标的,提出三步走的目标价。
  当时的投资逻辑很简单:一是我发现高端消费起来是因为通胀,通胀是高端消费的朋友,那时我觉得五年内流动性会保持充沛,茅台每年提价个5%应该没有问题;二是公司工艺周期五年,我们摸清了公司历年的产能产量数据,公司产能正在放量,每年增长10-15%;三是集团老酒收购消费税返还能惠及若干年;四是2013年动态市盈率20倍,也不贵,很快发现业绩超预期后,回算的市盈率不到15倍,后面几年公司的提价能力也不断提升,我们不断上修预期。
  2003年到2005年这段时间,个股开始分化,基本面优秀的公司开始走出独立行情,价值投资处于一个非常好的轨道上。
  6。 券商中国记者:在研究茅台的过程中,您有何心得?
  朱卫华:我体会到通胀对茅台消费的拉动,但也看到很多产品成本也在上升,到底是需求拉动,还是成本推动呢,突然想到其实是“高端品需求拉动,大众品成本推动”,于是就有了一个产品属性分类,有了这个分类,我发现我可以几分钟就将整个行业讲清楚,这个研究框架于2005年8月首次发布,在后来的十五年里仍在不断完善。
  我形成了很多种产品属性的分类,觉得最重要的分类维度有两个方面:一是高端和大众;二是根据产品销售半径大和小,分成阳型和阴型。高端品大众品不是指价格高低,千元级的手机也有苹果的高端、小米的大众品,高端大众指的是相对同业产品、定价更高或更低的价格策略;销售半径大我定义为阳性,主要指常温产品、保质期长或无保质期的产品,销售半径小我定义为阴性,主要指冷链产品、保质保鲜期短或其他原因造成的长途运输不经济。两种分类形成了一个十字象限的大框架。这个分类我从食品饮料起步,延伸到消费品,甚至延伸到工业品。
  我之所以做这样一个分类,是认为这是研究的最佳起点。我不会停留在分类上,而是把思考延伸到这样分类之后:不同产品属性的公司,他们的产品梯队有什么样的不同、经销体系有什么不同、财务模式和发展路径有什么样的不同,以致到最后,投资者应该以什么样的投资策略来投资不同象限的公司。国外很多书直接跳过这个阶段去谈各种投资策略,我觉得是隔靴搔痒。
  三、高端品“一荣俱荣”、大众品“胜者为王”
  7。 券商中国记者:能否举例说明下,食品饮料业图谱的运用?
  朱卫华:高端和大众的区别是,高端品是“一荣俱荣,一损俱损”板块性变化,而大众品是“胜者为王”。
  以白酒为例,现在食品饮料板块6.8万亿市值,18家白酒4.4万亿,茅台一家2.2万亿,基本是六四二的关系。18家白酒公司中我们覆盖的有价值至少也超过10家,白酒为什么可投资的标的这么多?
  这是因为白酒的价格已经出现了明显分层,600元以上超高端的酒,100到600中高端酒,100到50中档偏低的,还有一个更低档的酒。每一个层面的酒,都有消费场景和消费人群,或者是不同的消费人群,或者同一种消费人群有不同消费场景的需求,比如自饮选择价格更便宜点的,送礼选择更贵的,这些酒都有机会。
  大众品是“胜者为王”。白酒在食品饮料行业中具有“一荣俱荣”的板块性机会,其他细分行业尚不具备类似的板块性机会。因为这些细分行业的公司依然处于大众品策略之下,差异性不是特别大。我们在投资中更需要关心所投公司的地位,如果这个公司在细分行业中是行业老大且领先老二很多,其实就可以投。头部公司不仅可以在自己的赛道里继续成长,而且还有跨赛道的机会,这样的头部公司都是可以长期持有的。
  在大众品策略的驱使下,唯一的观测指标是收入的增速,以及对别人的领先度,胜者为王,作为第一名的公司还要保持快速增长,拉开与其他家的差距。如果收入拉不开的话,几家公司厮杀在一起,这家公司就很难从大众品策略走出来。
  四、大众品策略需适时升级,不然容易走入死胡同
  8。 券商中国记者:农夫山泉近期上市受到了广泛的关注,它是属于大众品头部公司吧,为何农夫山泉能够反超以前的行业老大娃哈哈?
  朱卫华:十多年之前,瓶装水行业的老大是康师傅的矿物质水和娃哈哈的纯净水,不是农夫山泉,但现在行业龙头是农夫山泉和怡宝,为什么会有这么变化?这是因为大众品策略如果不适时升级的话容易走入死胡同,最后胜出或者说兑现盈利还是要靠高端品策略。
  娃哈哈应该说在大众品策略中做到了极致,成本降到很低。一瓶水的主要成本是瓶子、盖子和包装用品,水资源的成本其实很低。娃哈哈瓶装水低成本、低价格,定价一块钱,渠道力也很惊人,全国各个地方都有卖。但为什么卖不过农夫山泉呢?你可以说农夫山泉广告做得好,能看到它很多微电影,你可以说消费者消费升级了,对价格并不敏感,这些都还不是本质,本质是农夫山泉做的是两块钱的天然水(水库水),可以给到渠道更多的费用,小卖部的店主肯定会把利润大的农夫山泉摆在前面最醒目位置,消费者支付得起两块钱的瓶装水,农夫山泉也就更好卖,从而带来良性循环:水好卖,现金流强,品牌营销更能投入,越做越好。
  9。 券商中国记者:是的,现在确实观测到很多传统产品行业,如酱油、乳业、啤酒和榨菜等行业龙头的毛利率和净利率在不断提高。
  朱卫华:现在很多传统的大众品头部公司已经在向高端品策略升级,要么结构升级推高端新品,要么连续小幅涨价。但也有些新的品类,比如休闲零食(坚果)这个领域,整体依然在走大众品策略。
  在大众品类型里面,大家先是通过规模优势不断降价格和降成本,取得一个市场胜利者的位置。但是龙头公司大众品的策略做到一定阶段之后,就不能一直使用下去了,就要考虑走高端品策略,就要通过提价或者产品结构升级往上走,及早的把握周期变化。只有不断往上走,才可以把整个品牌形象立得非常高,永葆青春。
  很多传统行业都有这样一个升级过程。比方说,乳业在2000年到2010年这十年是大众品策略,大家还是以价格战为主,最近十年就在走高端品策略。高端品策略下,乳业公司在提价的同时减少促销,产品结构升级,如蒙牛的特仑苏2005年就开始布局了。大众品公司结构提升一定布局要早,因为高端品一开始销售是有限的,体量要上规模需要培育很多年。
  啤酒行业也是一样,过去几十年一直是大众品策略,但是其实从2015年左右,全国啤酒的总产量已经见顶了,这个时候逼着行业必须往高端走,必须升级。以前流行淡爽啤酒,麦汁浓度越来越低,现在往高端回归,麦汁浓度开始回升。这也是因为口味醇厚的产品适合做高端品,口味淡爽适合做大众饮品。我们在2004年的时候就发现了口味差异与产品定位高低相关性的规律。
  大众品策略时观测收入增速和市场份额,高端品策略是观测价格体系提升的变化和高端产品结构提升的变化。从财务指标上看,你会慢慢发现向高端品策略升级的公司毛利率在提升,净利率在提升。比如伊利净利率最低时只有百分之一点几,现在百分之八到十。
  10。券商中国记者:伊利以前一直与蒙牛很胶着,现在怎么做到领先蒙牛的?
  朱卫华:最早伊利是老大哥,蒙牛2003年发力狂奔,2007年营收超越伊利,不过伊利的策略也对,就是要营收、不要利润,与蒙牛的营收指标咬得很紧。一直到了2012年,伊利才开始反超蒙牛。伊利虽然领先蒙牛,但蒙牛还是很强,二者并没有拉开太大差距。
  伊利的品牌力、渠道力发挥了很大的作用,比如渠道方面,伊利采用深度分销,而蒙牛采用大经商制度。深度分销的渠道扁平化,减少了销售层级。而大经销商下面都有二批三批,每个销售层级都要留下利润空间。深度分销不仅到终端的价格更有竞争力,而且对终端的情况更了解,反馈的时间短、价格体系也很稳定,遇到大风大浪,基本上可稳住产品价格。
  品牌力上,公司相继成为奥运会和世博会赞助商,品牌积淀就有了很好的基础。这些年伊利的高端品安慕希发展很好,很多运营细节的呈现要早于财务报表。
  对于产品力、品牌力、渠道力的分析也是我们《食品饮料业图谱》研究框架的一部分。
  五、食品饮料行业现在又回到比拼产品力阶段
  11。 券商中国记者:在食品饮料行业,网红产品层出不穷,如元气森林等,如何看待网红产品的崛起?
  朱卫华:在食品饮料行业,产品力、品牌力、渠道力,都是评判一家公司成功与否非常重要的指标,这三力在不同阶段,重要性有差异。如果我们把时间维度拉长,改革开放初期的80年代,更强调产品力,好的产品会说话,大家口碑相传,比如上海的轻工产品,日本的进口产品。
  到了90年代中期的时候,市场告别以前短缺经济,基本日用产品到了供求平衡阶段。90年代开始,央视的广告标王越做越强,省级的卫星电视也陆续起来,做广告打品牌成了那个时候核心的价值。
  2000年之后,是渠道力发展的很重要阶段。渠道深度分销的模式最早是康师傅、金龙鱼等公司带入大陆市场的,再加上手机的普及,对销售人员管理越来越能跟上了,再加上后台管理体系,深度分销成为现实,张裕和洋河都是2003年之后开始走深度分销策略的,伊利是2005年开始进入到这个模式里的。
  但渠道力的红利基本在2015年左右走到头了,该铺的渠道已经铺得很满了,很多都已经到了县乡村这个层级。外加电商的崛起,降维打击,线上线下开始融合了,渠道力走到了相对极致的水平。
  而在品牌营销上也出现了新的变化,如自媒体崛起,传媒的渠道碎片化,看电视的人减少,移动互联使用者越来越多,广告主把广告投到APP上了,广告渠道在越来越碎片化,广告也越来越精准化。
  这三力某种程度上出现了迭代关系。现在食品饮料行业又回到产品力为核心的阶段,新品牌层出不穷,年轻人喜欢的品牌,不经意间又会出来一个。为什么它们层出不穷?因为商业的基础设施已经很完善了,如果我要瞄准一个细分赛道、想推出一个新产品,只要把它的概念打造好,有专门的代工厂给它生产,在天猫京东上开一家品牌官方店,就可以售卖。创业团队只要专注打造好产品就行,比如元气森林,它强调0糖0脂0卡路里,强调一种健康的概念,很容易引爆市场。
  六、黑天鹅来临可能成为买入良机
  12。券商中国记者:黑天鹅事件为什么一般会成为食品饮料行业的重要买点?
  朱卫华:当出现黑天鹅时,要看这家公司是主角还是配角,配角伤害相对小。我们有个经验数据,一个公司的销售额超过100亿的时候,它就被认为全国性有忠诚度,因为食品饮料都是一单一单反复消费积累起来的。有忠诚度的产品,当过一段时间黑天鹅慢慢过去后,大家还会消费起来的。
  如果一个消费品公司遇到黑天鹅死不掉的话,这个时候可能就是比较重要的买点,因为消费品公司估值比较贵,难得有一个很好的买点。遇到黑天鹅一定不能慌,不能觉得这个公司不能碰,要综合评估评估。
  七、“茅台”与“苹果”之争
  13。 券商中国记者:在我国资本市场上,一直流传着“茅台”与“苹果”之争,有人认为茅台现在市值2万亿,而科技类公司市值偏小,这个结构不合理。您对此怎么看?
  朱卫华:消费、医药和科技都是出牛股的地方。中国有 14亿人口,市场庞大,再加上人均GDP达到1万美元以上,其实把东部省份与发达国家相比没啥区别,消费潜力非常大,所以大家会形成在美国看科技、在中国看消费的投资习惯。
  我国科技类公司发展太晚,整体市值偏小,也有市值比茅台大的,腾讯、阿里,只是没在A股上市。当然中国要强大最终要看科技,我也希望将来有越来越多的科技公司市值能超过茅台,科技公司的成长速度非常快,它没有发展边界,短短几年就会成长为一个巨头。中国的头部科技企业将来肯定会大量崛起,数量上甚至也不输给美国,但是需要时间。
  从发展策略来看,只有凤毛麟角的科技类公司是靠技术壁垒形成护城河走高端品路线,绝大部分科技类公司,尤其是互联网公司一开始都是大众品策略,零利润,甚至通过大量补贴,不惜巨额亏损,把这个市场吃下来,之后再恢复价格通过垄断获取暴利,这种策略未来会受到反垄断法的约束。比如淘宝、拼多多等都是大众品策略,淘宝后来升级了天猫,走出高端品策略。
  对于科技类公司来说,即使胜者为王,仍然不断的遭遇挑战,要保持稳定性是一件蛮难的事情。对于苹果这样大体量的公司来说也有难处,它的技术即使领先、在具体应用时也不一定能领先,因为它要等到技术相对成熟时才能全面应用,一方面产能有保障,一方面避免出现用户体验差的风险,比如在5G应用上面。要不是华为受打压,颠覆苹果也是早晚的事。
  知名消费品牌的公司,在国外都存活上百年的历史,因为大公司的产品梯队很宽广,各个领域都会有布局。大型消费品公司因为有强劲的现金流就会不断收购,看到哪个细分领域冒出一个有潜质的新公司,就把它收了,因此消费品公司就没有太多对手。国内消费品公司目前更多靠自我积累,内生增长为主,未来也会逐步去进行国内和海外的收购。
  八、流动性扩张大背景不会随便改变
  14。 券商中国记者:为什么流动性是投资食品饮料行业的关键词之一?
  朱卫华:广义流动性扩张,是一个全球的大趋势,这是从上世纪60年代越战的时候开始的,当时美国国库空虚了,它就开始大量印钞,1971年布雷顿森林体系崩掉,美元更没有约束。每次经济危机,比如2008年金融海啸,现在的新冠疫情,各国政府都发现放钱都够快速把经济从泥潭里捞起来,“直升机撒钱”这套理论充斥了整个宏观经济学界,大家似乎都觉得放松流动性是一个万能药。
  比如这次新冠疫情的这几个月,美联储的资产负债表从4万亿膨胀到7万亿美元,再加上它的乘数效应,对全球流动性影响非常大,你很难期望它再回到疫情前的水平。
  总体上来讲,白酒这些年得益于全球流动性扩张的大背景,比如白酒的价格指数跟海外的波尔多葡萄酒价格指数去比,它上涨的几个高峰时间点都非常一致,2006年和2007年是一个高峰,2011年和2012一个高峰,现在又是一个上升阶段。
  大趋势如此,尽管不排除中间偶有大级别波动,中国的实力正在逐步上升,我们的产业升级消费升级不可遏制,即便是未来出现流动性的问题,我相信一年之内应该可以消化,食品饮料行业会继续不断前行。
  九、成为一个有系统观的研究员
  15。 券商中国记者:成功的研究员,是靠悟性还是努力?
  朱卫华:成功的研究员,首先很努力,然后在关键点上有悟性的突破。我强调研究员要下苦工夫,读万卷书、行万里路,先读万卷书,再行万里路,读得多,以后在实地调研中才能抓准要害,如果能对上市公司发展提出建设性意见,一定能让上市公司高管刮目相看。另外,我给新研究员培训时经常说:最好的老师不是我,是你的竞争对手,尤其是新财富上榜的分析师,把别人的研究报告吃透,了解别人的优势与不足,才能找到自己的优势去发挥,了解同业报告同时也是了解市场预期。
  16。 券商中国记者:一个研究员的核心能力是什么?拿到上市公司消息的能力重要吗?
  朱卫华:消息也很重要,但是不要触碰内幕消息,比如利润数据、资产并购等内幕消息绝对不能触碰,经营消息如果能了解更多当然更好。但是大部分消息偏于短期化,基于短期去投资一个标的,还是存在很多不确定性。
  我们更加强调,从各种来源掌握尽可能多的信息,纳入我们的研究框架里进行解剖,得出一个公司长期竞争力的判断。短期我也会关心一下,但不能天天打听消息,那就会跑偏了。如果一个研究员的注意力不在深度研究里面,随着消息跑,他的思维结构是碎片化的,不是系统观。
  对于一个有系统观的研究员,我听到一个消息,经过系统判断、有可能得出跟市场不一样的结论。由于信息量的爆炸,大家每天被动学习,被动学习导致思维方式变成一个反馈型的,一有什么事情就看涨或者看跌,我们一定要主动学习,主动搜寻相关资料,这样才能构建系统思维。
  17。 券商中国记者:最后一个问题,您能不能给我们的投资者朋友推荐一些书籍?
  朱卫华:迈克尔﹒波特的《竞争战略》、科特勒的《市场营销原理》、德鲁克的《管理:使命、责任、实践》等,这些都是基础书目。食品饮料行业可以看看《康师傅背后的魏氏家族》、《蒙牛内幕》,同事杨勇胜一直推荐的《上瘾五百年》,TMT的可以看看吴军的《浪潮之巅》。
  另外要多看看经济史、商业史,戈登《伟大的博弈》、钱德勒《看得见的手》、吴晓波的《激荡四十年》、《跌荡一百年》、《浩荡两千年》等。很多事情在历史上都发生过,只不过是用不同形式来呈现。
  这两年的一些书籍也值得好好研读研读:达里奥《债务危机》、《正在改变的世界秩序》,苏世民《我的经验与教训》,张磊《价值》,黄奇帆《结构性改革》,李录《文明、现代化、价值投资与中国》,以及邱国鹭《投资中最简单的事》出第二版了,好书是很多的。
(文章来源:券商中国)

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发表于 2020-12-13 23:37:14 | 显示全部楼层
路过,学习下
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发表于 2020-12-14 20:05:42 | 显示全部楼层
为保住菊花,这个一定得回复!
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发表于 2020-12-15 16:44:50 | 显示全部楼层
垃圾内容,路过为证。
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发表于 2020-12-16 07:19:23 | 显示全部楼层
专业抢沙发的!哈哈
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发表于 2020-12-16 16:02:43 | 显示全部楼层
帮你顶下哈!!
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发表于 2020-12-17 10:13:49 | 显示全部楼层
鄙视楼下的顶帖没我快,哈哈
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发表于 2020-12-17 22:20:49 | 显示全部楼层
为保住菊花,这个一定得回复!
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